51策略自贸债市场发展进入新阶段制度机制待同步发力

近日，全球首单上海自贸区离岸债券成功发行51策略，这标志着自贸债市场迈入新的发展阶段。这也是中国人民银行行长潘功胜在2025陆家嘴论坛上宣布的八项政策举措之一的“发展自贸离岸债”在上海实施正式落地。

多位专家建议，自贸债市场亟须在信用评级、产品体系、风险管理、投资者结构和配套制度等方面加快改革步伐，以推动自贸债市场走向高质量发展，构建多元化的离岸人民币资产体系。

首单上海自贸区离岸债成功发行

7月25日，在中国人民银行指导下，上海清算所支持中国银行香港分行成功发行全球首单上海自贸区离岸债券，发行规模5亿元人民币。自贸债兼具在岸与离岸融资功能，将进一步丰富人民币离岸资产池，助力上海国际金融中心建设能级提升。

据介绍，该债券引入多家境外机构投资者参与，包括中银香港资产管理公司、中国建设银行（亚洲）、招商银行伦敦分行、建银国际证券、上海浦东发展银行伦敦分行等，体现了大型金融机构对这一创新型工具的高度认可。

上海清算所表示，上海自贸区离岸债券严格遵循“两头在外，多级托管”原则，支持境外主体面向国际市场发债融资，境外投资者可通过国际通行的托管架构和账户体系参与发行认购，并开展二级市场交易结算。

据悉，自贸债是指在中国自由贸易试验区内，面向已开立自由贸易账户（FT账户）的境内外机构投资者发行的债券品种，发行人可以为境内、自贸区内及境外的金融机构或企业，发行币种包括人民币和外币。

自贸债的核心优势在于，兼具离岸与在岸债券特点，可视为“在岸的离岸债券”51策略，资金通过FT账户实现便捷流转，发行人无须在境内托管人处单独开户，且FT账户与区外账户可实现一定程度的双向流动。

此次自贸债的成功落地，意味着自贸债市场的发展正在从结构性调控走向高质量发展阶段。未来，随着政策指引与基础设施完善，预计将有更多境外机构借助自贸区平台实现人民币及外币融资，有望成为人民币国际化的重要抓手之一。

自贸债市场发展历经波折

2016年12月，上海市财政局就曾面向自贸区及境外机构投资者发行30亿元地方债，标志着自贸债市场正式开启。

首单债券发行之后，市场曾长期沉寂。直到2022年，自贸债发行规模才首次突破百亿元，并开始快速发展。2023年上半年自贸债发行规模更是超过2022年全年两倍，迎来爆发式增长。不过，伴随地方融资平台的大量涌入，自贸债市场结构出现失衡问题，并引发了监管叫停，从而使得自贸债市场进入停滞期。据统计，2023年自贸债发行主体中，城投公司占比高达77%。

业内人士认为，此前自贸债实现可持续发展存在两大核心问题：

一是资金来源“假外部化”。过去多数投资资金并非真正来源于自贸区或境外，而是通过银行总行等渠道将境内资金“绕道”流入，以赚取境内外利差，这背离了自贸债“两头在外”的设计初衷。

二是部分城投公司将自贸债作为“监管套利”的通道工具。2023年以前，自贸债市场曾出现以自贸区为通道、大量发行主体实为自贸区外城投公司的乱象，导致资金集中、风险累积，引发监管关注并被叫停。

根据监管要求，自贸债应坚持“两头在外”原则，即融资主体和资金来源均须来自境外或自贸区内部。一方面，在融资主体方面，发行人应为境外注册的机构，或设立在自贸区内、具备真实对外经济活动的企业。另一方面，在资金来源方面，债券的认购资金必须来自境外投资者，或通过自贸区FT账户沉淀的人民币或外币资金。监管明确禁止非自贸区银行以境内资金“绕道”参与发行，从而获取境内外利差。

市场仍须完善制度建设

随着自贸债市场重启，监管层与市场各方对其未来发展寄予厚望。多位业内专家表示，要推动自贸债真正实现国际化、市场化发展，仍须在评级制度、产品多样性、风险管理、投资者结构等方面持续完善，以构建多元化的离岸人民币资产体系。

自贸债过去难以吸引国际主流机构投资者的重要原因之一，在于多数债券未获得国际认可的信用评级，投资人难以准确识别风险。中证鹏元研究发展部史晓姗建议，在自贸债市场成长初期，可考虑在发行环节引入国际评级机构，对债券进行信用评级，从而提高境外投资人参与意愿和投资效率。

与此同时，自贸债二级市场流动性不足也成为制约市场扩容的重要因素。有业内人士就建议引入做市商制度，并建设自贸债二级市场电子交易平台，借鉴国际经验，提升交易效率和市场深度。

业内人士还建议，未来应鼓励更多类型发行主体进入，丰富人民币债券发行品种。此外，发行人类型也应逐步从当前以国企、央企为主，向境外优质主体扩展，同时探索资产证券化等创新工具，提高产品吸引力和贴近实体经济的能力。

在期限结构方面，史晓姗建议，发行中长期品种有助于匹配长期投资需求，吸引养老金、保险资金等中长期资金入场51策略，增强人民币资产的稳定性，推动自贸债在离岸人民币市场中的功能完善。

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